Autori: Zdenko Štefanides I Hlavný ekonóm Michal Lehuta I Makroekonóm FINANČNÉ SPRÁVY A ANALÝZY JÚL 2019 V skratke Pokles dlhodobých úrokových mier štátnych dlhopisov a ďalšie kolo uvoľňovania menovej politiky nás inšpirovali k analýze japonizácie európskej ekonomiky. Teda jej podobnosti s Japonskom, kde centrálna banka zaviedla nulovú úrokovú sadzbu ako prvá ešte v roku 1999 a odvtedy ju výraznejšie nezvýšila. Náš index japonizácie ukazuje, že makroekonomické ukazovatele eurozóny sa už na viac ako 90% podobajú na tie japonské. Napriek tomu, že v minulosti bola menová únia podobnejšia skôr Spojeným štátom. Ak by mal v Európe japonský scenár pokračovať, znamenalo by to dlhodobo nízke krátkodobé i dlhodobé úrokové sadzby, nízku infláciu i hospodársky rast a taktiež hrozbu dlhodobej stagnácie cien akcií či nehnuteľností. Znížila by sa tiež ziskovosť bánk závislých od úrokových marží. V júli pokračovali negatívne prekvapenia v európskej ekonomike, najmä v Nemecku, kde už dlhšie čas klesá výroba v priemysle. Ekonomika eurozóny ako celku v druhom štvrťroku spomalila rast na 0,2% (medziročne 1,1%), čo spolu s nízkou infláciou (v júli 1,1%) po vzore amerického Fedu zrejme čoskoro pritlačí k uvoľneniu menovej politiky aj ECB. Kľúčové očakávané udalosti V auguste Fed, ECB ani japonská centrálna banka nezasadajú, na prípadnú zmenu ich menovej politiky budeme čakať do septembra. Bank of England sa stretáva 1. augusta, ale pravdepodobne nechá kľúčové sadzby nezmenené. 14. augusta Eurostat potvrdí predbežný rýchly odhadu vývoja európskych ekonomík v druhom štvrťroku. Zverejní tiež prvý rýchly odhad vývoja slovenského HDP a zamestnanosti v 2. kvartáli. Trendy trhu aktuálne pred m esiacom medzimesačná začiatok roka 30.7.2019 28.6.2019 zmena 31.12.2018 YTD zmena EUR/USD 1,114 1,137-2,02% 1,147-2,83% EUR/CZK 25,66 25,43 0,88% 25,72-0,23% EURIBOR 3M -0,368-0,345-0,02p.b. -0,309-0,06p.b. EURIBOR 12M -0,314-0,214-0,10p.b. -0,117-0,20p.b. SK ŠD 10R VÝNOS -0,068 0,155-0,22p.b. 0,789-0,86p.b. DE ŠD 10R VÝNOS -0,393-0,327-0,07p.b. 0,242-0,64p.b. 1
Predikcie aktuálne predikcie 31.7.2019 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 EUR/USD 1,11 1,14 1,15 1,15 1,16 EUR/CZK 25,66 25,5 25,5 25,3 25,2 EURIBOR 3M -0,37-0,36-0,41-0,40-0,40 EURIBOR 12M -0,30-0,13-0,14-0,15-0,15 SK ŠD 10R výnos -0,08 0,21 0,25 0,33 0,39 DE ŠD 10R výnos -0,42-0,24-0,25-0,22-0,21 Zdroj: Intesa Sanpaolo, VÚB Research EUR/CZK EUR/USD 3M EURIBOR Zdroj: Macrobond, Bloomberg Európa sa čoraz viac podobá na Japonsko. Čo by znamenalo pokračovanie japonského scenára? Krátkodobé úrokové sadzby centrálnych bánk roky na nule a dlhodobé už aj pod ňou. Nízka inflácia a rovnako tak rast HDP. Čo to pripomína? Makroekonomický vývoj v Japonsku od 90tych rokov minulého storočia. Ten, zdá sa, prichádza teraz aj do Európy. Kľúčové trojmesačné úrokové sadzby na medzibankovom trhu (Euribor) sú v Európe záporné už niekoľko rokov. V ostatnom období sa k tomu však pridali aj budúce výnosy dlhších investícií, vrátane niekoľkoročných vládnych i firemných dlhopisov. Najmenej rizikové nemecké dlhopisy ponúkajú záporný výnos dokonca až do splatnosti 20 rokov. Pod nulou sú už aj desaťročné slovenské dlhopisy, od ktorých sa odvíjajú ostatné úrokové sadzby na slovenskom trhu. Peniaze sú tak zrazu akoby zadarmo. Čo to je za dobu? Zdá sa, že aj v eurozóne sa začína napĺňať takzvaný japonský scenár dlhodobo nízkych úrokov, inflácie i hospodárskeho rastu. Prečo japonský? Lebo krajina vychádzajúceho slnka má s takýmto nastavením ekonomiky už dlhodobé skúsenosti: od polovice deväťdesiatych rokov minulého storočia. 2
Graf 1: Vývoj úrokových sadzieb v eurozóne (% ročne) Za ostatných 25 rokov dosiahol v Japonsku priemerný rast HDP menej než jedno percento, inflácia menej než 0,2 percenta a krátkodobá úroková sadzba centrálnej banky 0,14 percenta. Máme sa báť podobného vývoja aj u nás? Sčasti určite áno, pretože podobnosti medzi eurozónou a Japonskom sú neprehliadnuteľné. Prečo sú úroky také nízke? Zdroj: Európska centrálna banka, VÚB Research Mnohé máme totiž s Japonskom spoločné. Od rýchlo starnúcej populácie cez vyspelú priemyselnú ekonomiku s veľkým objemom úspor až po dôsledky finančnej krízy (Japonsko krach podobný svetovej finančnej kríze v roku 2008 zažilo už začiatkom deväťdesiatych rokov). Z nízkych úrokových sadzieb sa zvyknú obviňovať centrálne banky, ktoré znižujú svoje základné sadzby v snahe podporiť rast ekonomiky. Dlhodobý pokles úrokov však súvisí skôr s vyššie spomínanými japonskými fundamentami hospodárstva: starnúcou a pomaly rastúcou vyspelou ekonomikou s vysokým objemom úspor. Centrálna banka sa v takej situácii svojou kľúčovou sadzbou do veľkej miery len prispôsobuje nízkej prirodzenej úrokovej miere, ktorá vyrovnáva dopyt po peniazoch a ponuku úspor v ekonomike. Ak je úspor veľa a investičných príležitostí málo, úrokové sadzby na trhu budú prirodzene nízke. Naopak ak by sa vyšší objem peňazí v ekonomike skôr míňal ako sporil, tlačil by na vyšší rast spotrebiteľských cien a tým aj vyššie úroky. Inflácia je však v eurozóne už dlhodobo nižšia ako dvojpercentný cieľ ECB. Tak rastú skôr ceny aktív ako sú spomínané dlhopisy (čo znižuje ich budúce výnosy), akcie či nehnuteľnosti. Starnúce obyvateľstvo si touto formou sporí, napríklad na dôchodok. Zároveň tiež čoraz menej pracuje, zarába a míňa, keďže počet obyvateľov v produktívnom veku sa od roku 2010 znižuje aj v eurozóne (počet zamestnaných ešte nie). To potom oslabuje rast celkového dopytu v ekonomike, čo negatívne vplýva na HDP, infláciu a znovu i úrokové sadzby. Ak sú investori navyše ochotní akceptovať nízke výnosy aj na dvadsať- či dokonca päťdesiatročných dlhopisoch, naznačuje to, že japonský scenár dlhodobo nízkej inflácie a rastu aj naozaj očakávajú. Graf 2: Starnú všetci, Japonsko najrýchlejšie (mediánový vek v rokoch) Zdroj: UN Population Division, VÚB Research 3
Index japonizácie Ako veľmi sa dnes eurozóna na Japonsko podobá? V minulosti s indikátormi japonizácie prišli napríklad ING či BNP Paribas. VÚB si vytvorila vlastný index z piatich indikátorov: krátkodobých a dlhodobých úrokových sadzieb, hospodárskeho rastu, inflácie a rastu (či poklesu) počtu obyvateľov v produktívnom veku (15-64). Čím nižšie hodnoty tieto premenné zaznamenávajú, tým silnejšia je predpokladaná japonizácia. Kategórie dostali hodnotenie 0 bodov vtedy, keď dosiahli najvyššiu zaznamenanú hodnotu od roku 1994 (z regiónov eurozóny, Japonska a USA) a 100 bodov, keď ich hodnota dosahovala japonský priemer od roku 1995. Všetkých päť subindikátorov sme potom spriemerovali a dostali výsledný index. Graf 3: Eurozóna sa už viac podobá na Japonsko ako na USA (index japonizácie, Japonsko od roku 1995 = 100) Zdroj: VÚB Research Z grafu vidíme, že japonizácia ekonomiky postupne prebieha v celom západnom svete. Zaujímavosťou však je, že eurozóna sa v tomto ukazovateli dnes už viac podobá na Japonsko ako na Spojené štáty aj keď v minulosti to bolo naopak. Ak nepočítame krízový rok 2009 s veľkým prepadom HDP, index v eurozóne tento rok po prvýkrát prekonáva hodnotu 90 bodov. Znamená to, že parametre ekonomiky menovej únie sa už na viac ako 90% podobajú tým japonským od roku 1995. V Spojených štátoch síce indikátor tiež s časom rástol, avšak dnes dosahuje len 63 bodov. Návrat k normálu nemusí prísť Ak má scenár pre budúci vývoj v eurozóne písať práve Japonsko, ktoré je v porovnaní s menovou úniou demograficky popredu (populácia vo veku 15-64 tam klesá o 16 rokov dlhšie ako v Európe), krátkodobé úrokové sadzby ECB ostanú blízko nuly nie len do budúceho roka, ale dlhodobo. Predsa len, veď nevzrástli už celý hospodársky cyklus: fáza uťahovania menovej politiky prebehla akurát ukončením kvantitatívneho uvoľňovania a teraz prichádza na rad znova stimulácia. Pre porovnanie: japonské krátkodobé úroky sú blízko nuly už od 90-tych rokov a pred krízou v roku 2008 ich centrálna banka nedokázala zvýšiť ani na jedno percento. Korelácia vývoja v Japonsku posunutom o 17 rokov dopredu je pritom obrovská, konkrétne 96-percentná (Graf 4 nižšie). 4
Graf 4: Európa kráča v japonských šľapajách (3-mesačné úrokové sadzby, % ročne) Zdroj: VÚB Research, inšpirácia ING Nevýhodou dlhodobo nízkych úrokov je okrem nízkych výnosov klasického sporenia v bankách najmä úverovanie čoraz rizikovejších klientov. Pod nulou sú dnes totiž už dokonca aj výnosy niektorých junk (angl. odpad) bondov, teda firiem mimo investičného pásma. Tým nulové úroky uchovávajú pri živote aj takzvané zombie firmy, ktoré by inak skrachovali. To zasa viazaním kapitálu a ľudí znižuje dlhodobý rast produktivity v ekonomike. Japonský scenár píše otáznik aj pred budúci vývoj cien akcií a nehnuteľností, keďže ich ceny v posledných rokoch podporovali práve znižujúce sa úroky. Tie sú však už na dne, čo znamená, že ceny aktív by v budúcnosti už nemuseli rásť tak ako v minulosti. To je práve prípad Japonska, kde ceny nehnuteľností dlhé roky nerástli, a kde je hlavný akciový index Nikkei po takmer troch dekádach stále nižšie ako začiatkom 90tych rokov minulého storočia. Nízke úroky a z nich plynúce nízke budúce výnosy z aktív tiež nemusia nevyhnutne ľudí motivovať viac míňať, ale paradoxne aj viac sporiť. Preto, aby bola konečná suma, napríklad pri sporení si na dôchodok, pri nižších očakávaných budúcich výnosoch stále taká vysoká, ako sa plánovalo. Facka pre banky Japonský scenár v Európe by tiež znamenal zásadnú výzvu pre biznis bánk, ktorých hlavnými príjmami sú požičiavanie a úrokové marže. Nižšie úrokové výnosy z úverov im totiž nedokážu vykompenzovať stále vyššie objemy úverov, či ešte nižšie náklady financovania. Teóriu znovu potvrdzuje vývoj v Japonsku, kde najprv najmä malé banky začali úverovať aj rizikovejšie domácnosti a developerské projekty, ale nakoniec ziskovosť i zamestnanosť celého sektora klesla. Naopak výhodou nízkej ceny peňazí je lacnejšia obsluha dlhov. Vďaka tomu je ich ekonomika schopná utiahnuť oveľa viac ako v minulosti. Nie náhodou je to práve Japonsko, ktoré má najvyššie verejné zadlženie na svete (presahuje 250 percent HDP). Pri úrokoch blízkych nule nie je obsluha ani takto vysokého dlhu pre štát extrémne náročná: Japonsko ročne na úrokoch platí zhruba 1,7-1,8% HDP, čo je rovnako ako dnes platí eurozóna s dlhom vo výške 86-87% HDP. Dá sa ešte japonskému scenáru vyhnúť? Dá, paradoxne ešte agresívnejšou menovou politikou, ktorá by zvýšila inflačné očakávania a míňanie či investície v ekonomike znovu nakopla. Už dnes ECB naznačuje možnosť ďalšieho kola nákupov cenných papierov, ako aj pokles zápornej depozitnej sadzby, no ani to nemusí stačiť. Extrémnymi možnosťami by bolo vypočutie takzvanej modernej menovej teórie (angl. modern monetary theory, MMT) či dokonca rozdávanie nových peňazí priamo subjektom v ekonomike akoby z helikoptéry (angl. helicopter money). V oboch prípadoch sa spolieha na to, že nové peniaze centrálnej banky v kontexte japonizácie nespôsobujú vysoký rast cien a menová zásoba tak môže rásť rýchlym tempom celkom bezpečne. 5
Ak by nové peniaze vlády či ľudia dostali bez nutnosti ich vrátiť (kľúčový rozdiel voči kvantitatívnemu uvoľňovaniu), išlo by o akýsi domnelý ekonomický obed zadarmo. Zároveň by to však znamenalo koniec politickej nezávislosti centrálnych bánk a riziko ich zneužitia s dôsledkami naozaj vysokej inflácie. Zimbabwe a Venezuela nech sú nám pri tom mementom. Úloha pre rozpočty? Ďalšou z možností podpory dopytu v ekonomike je, aby menovú politiku v jej súčasnom nastavení doplnila rozpočtová expanzia. V menovej únii 19 krajín a jednej centrálnej banky je to však problém. Nie len preto, že priemerné zadlženie v eurozóne je vzhľadom na maastrichtské kritérium 60% HDP stále vysoké, ale najmä preto, že expanzívna rozpočtová politika v takomto nastavení robí krajiny oveľa náchylnejšími na negatívnu špirálu vyšších deficitov a vyšších úrokových sadzieb (dlhová kríza). Napriek tomu niekoľko krajín v rozpočte priestor na vyššie výdavky má. Najviac Nemecko, ktorému verejný dlh mu už v tomto roku klesá pod 60% HDP a krajina stále tvorí veľké prebytky verejných financií (vlani 1,7% HDP). Ak by ich len znížila na nulu a naďalej zachovávala vyrovnaný rozpočet, ekonomika celej eurozóny by mohla stimul pocítiť. Fiškálny priestor (dostatočne nízky dlh a slušný prebytok verejných financií) majú aj menšie Holandsko, Luxembursko či Malta. Kam s takýmito dodatočnými peniazmi? Logicky do čo najvýnosnejších verejných investícií, ktoré by mohli pomôcť pomenovať analýzy hodnoty za peniaze. Okrem klasickej a digitálnej infraštruktúry to môže byť aj vzdelávanie či veda a výskum. Európe tiež môžu pomôcť priniesť toľko potrebný rast aj reformy trhu práce (predlžovanie pracovného života, riadená imigrácia) a dobudovanie spoločného trhu so službami a kapitálom. Potenciál majú aj medzinárodné dohody o voľnom obchode a investíciách, či zmena mixu daňových príjmov (napríklad presunutie daňového zaťaženia z príjmov na majetok, ako to odporúča OECD). Japonci a Japonky sa nemajú zle To všetko je však vzhľadom na históriu a súčasné politické nastavenie dosť málo pravdepodobné. Ako najpravdepodobnejší sa tak pre eurozónu javí práve japonský scenár. Napriek tomu, že na prvé počutie znie celkom hrozivo, nejde o koniec sveta, ako ho poznáme. Ako vždy, ide len o transformáciu na podstatne iné prostredie, než na aké sme boli doteraz zvyknutí. Japonci a Japonky majú aj po viac ako dvoch stratených dekádach jednu z najvyšších životných úrovní na svete, krajina má kvalitnú infraštruktúru, školstvo a zdravotníctvo. Priemerné príjmy prepočítané na obyvateľa či odpracovanú hodinu naďalej rastú (aj keď mzdy len minimálne), miestna miera nezamestnanosti je nízka a firmy sú slušne ziskové. Rovnako ako Japonci a Japonky, aj my Európania a Európanky sa novým podmienkam môžeme akurát len čo najlepšie prispôsobiť. 6
Prehľad dát ostatného mesiaca Problémy v eurozóne sa prelievajú aj na Slovensko Negatívne správy z najväčšieho obchodného partnera Slovenska pokračovali aj v júli. Nemecký priemysel zaknihoval medziročný pokles o 4,3% a v poklese je v princípe kontinuálne od augusta minulého roku. V najväčšej ekonomike eurozóny sa ďalej zhoršili aj predstihové indikátory nákupných manažérov (PMI) i index Ifo. Nemecké hospodárstvo tiež znova začína postihovať nízka hladina rieky Rýn, po ktorej prúdi mnoho tovarov zo (a do) zahraničia. Okrem toho v júni pokračoval prepad registrácií nových áut v EÚ (medziročne -7,8%), čo hovorí o pokračovaní slabého dopytu v automobilovom priemysle. Ekonomika eurozóny ako celku v druhom štvrťroku spomalila svoj rast na 0,2% (medziročne 1,1%). Taliansko zaznamenalo stagnáciu, Francúzsko posilnilo tiež len o 0,2%, španielska ekonomika zaknihovala slušných +0,5%. Spomalenie v eurozóne začíname viac cítiť aj na Slovensku, kde sme okrem poklesu nálady v ekonomike v máji zaznamenali aj prvý mierny pokles exportu (-0,2%). Prepad zaznamenali aj maloobchodné tržby (v máji -2,7% yoy). Očakávame preto, že rast slovenskej ekonomiky sa v druhom štvrťroku spomalil k úrovni 3,3% (priemer slovenských bánk je 3,4%). Rýchly odhad vývoja miestneho HDP a zamestnanosti zverejnia štatistici 14. augusta. Graf 5: Index dôvery v priemysle (body) V USA znižujú sadzby pre istotu Americká centrálna banka v samotnom závere júla podľa očakávaní znížila svoju kľúčovú úrokovú sadzbu z pásma 2,25-2,50% o 25 bázických bodov na 2,00-2,25%. Ide o prvé zníženie sadzieb v USA od roku 2008. Fed už tiež nebude ďalej znižovať objem dlhopisov nakúpených v rámci programu kvantitatívneho uvoľňovania. USA pritom voľnejšiu menovú politiku potrebujú menej ako eurozóna: rast HDP v druhom štvrťroku tam dosiahol 2,1% (ekonómovia očakávali len 1,8%) a inflácia je tiež vyššia, blízko svojho dvojpercentného cieľa (aj keď jadrová zatiaľ len na úrovni 1,6%). Aj USA však zasahujú dopady obchodnej vojny prezidenta Donalda Trumpa: export tovarov a služieb sa v druhom štvrťroku znížil. Firmy a vláda tiež o čosi menej investovali, čo naznačuje ďalšie spomaľovanie rastu hospodárstva pod dvojpercentné ročné tempo. Zníženie úrokových sadzieb si napriek tomu vyžiadali najmä finančné trhy po niekoľkých čiastkových slabších výsledkoch ekonomiky, najmä z priemyslu. Graf 6: Základná úroková sadzba Fedu a ECB (% p.a.) Zdroj: Bloomberg, VÚB Research, priemer prognóz analytikov Zníženie sadzieb sa preto dá vnímať skôr ako preventívna obrana voči ďalším rizikám vyplývajúcich z obchodných sporov a slabého zahraničného dopytu. Hlasovanie jednotlivých členov Fedu ešte známe nie je, no je možné, že niekoľko tvorcov menovej politiky bolo proti zníženiu sadzieb. Ďalšia trajektória úrokov v USA preto nie je úplne zrejmá, aj keď trhy očakávajú ich ďalšie znižovanie. Prípadné pozitívne správy z ekonomiky a uvoľnenie politickej neistoty, napríklad o dlhovom strope, by mohli ďalší pokles sadzieb zastaviť, predpokladajú naši kolegovia z centrály Intesy. Centrálni bankári by totiž určite nemali podliehať len náladám finančných trhov, aj keď by si to pred budúcoročnými prezidentskými voľbami želali mnohí politici. 7
Makroekonomické indikátory a prognózy 2016 2017 2018 4Q18 1Q19 2Q19 IV.19 V.19 VI.19 2019F 2020F HDP Reálny HDP r/r % rast 3,1 3,2 4,1 3,6 3,7 - - - - 3,5 3,4 Nominálny HDP r/r % rast 2,6 4,5 6,3 5,3 6,7 - - - - 5,7 5,6 HDP (bežné ceny) mld EUR 81,2 84,9 90,2 23,3 21,8 - - - - 95,5 100,8 HDP na obyvateľa EUR 14 983 15 589 16 545 4 280 3 999 - - - - 17518 18475 Spotreba domácností r/r % rast 2,9 3,5 3,0 3,4 1,0 - - - - 2,2 2,4 Spotreba verejnej správy r/r % rast 1,6 1,7 1,9 3,8 1,5 - - - - 2,2 2,0 Tvorba hrubého fixného kapitálu r/r % rast -9,4 3,4 6,8 9,0 2,1 - - - - 1,5 2,5 Vývoz r/r % rast 5,5 5,9 4,8 4,7 7,2 - - - - 5,5 5,7 Dovoz r/r % rast 3,4 5,3 5,3 7,8 6,4 - - - - 5,3 5,5 Inflácia CPI r/r % rast 0,2 1,9 1,9 1,9 2,7 2,6 2,3 2,7 2,6 2,4 2,1 CPI priemer -0,5 1,3 2,5 2,2 2,4 2,5 - - - 2,4 2,2 HICP r/r % rast 0,2 2,0 1,9 1,9 2,7 2,7 2,4 2,7 2,7 2,4 2,1 HICP priemer -0,5 1,4 2,5 2,1 2,4 2,6 - - - 2,4 2,2 Jadrový CPI r/r % rast 0,9 2,7 1,8 1,8 2,4 2,2 1,9 2,3 2,2 2,0 2,1 Jadrový CPI priemer 0,1 2,1 2,8 2,3 2,1 2,1 - - - 2,0 2,2 PPI r/r % rast -1,8 2,0 4,3 4,3 4,4 2,8 3,9 4,2 2,8 3,0 2,2 PPI priemer -4,3 1,9 4,9 5,7 3,9 3,6 - - - 3,0 2,2 Vonkajšia bilancia Bilancia zahraničného obchodu - kumul. mln EUR 3645,9 3051,2 2459,6 2459,6 1044,4-984,0 1117,1-2100,0 2400,0 12M Obchodná bilancia / HDP % 4,5 3,6 2,7 - - - - - - 2,2 2,4 Vývoz r/r % rast 3,6 4,6 5,6 5,3 8,7-2,6-0,2-5,1 6,5 Dovoz r/r % rast 3,1 8,0 8,0 9,1 7,3-7,5 3,8-5,5 5,0 Trh práce Miera nezamestnanosti koniec obdobia 8,8 5,9 5,0 5,0 5,0 5,0 4,9 4,9 5,0 4,7 4,5 Miera nezamestnanosti priemer 9,5 7,1 5,4 5,1 5,2 4,9 - - - 4,9 4,7 Miera nezamestnanosti (VZPS) priemer 9,7 8,1 6,6 6,1 5,8 - - - - 5,7 5,5 Hrubá mesačná mzda EUR priemer 911 952 1013 1101 1023 - - - - 1 081 1 140 Nominálna mesačná mzda r/r % rast 3,4 4,4 6,2 5,8 7,1 - - - - 6,7 5,5 Reálna mesačná mzda r/r % rast 3,9 3,1 3,6 3,5 4,6 - - - - 4,3 3,3 Produkcia, tržby a sentiment Priemyselná produkcia r/r % priemerný rast 4,6 3,4 4,4 4,5 6,7-7,0 4,7-5,5 6,0 Stavebná produkcia r/r % priemerný rast -10,7 3,1 7 8,7-0,4 - -4,5 1,6-1,5 3,0 Maloobchodné tržby r/r % priemerný rast 2,2 6,0 4,1 4 0,9-1,8-2,7-2,1 3,3 Indikátor ekonomického sentimentu koniec obdobia 102,8 103-97,6 98,5 94,9 97,0 95,2 94,9 - - Úrokové sadzby ECB refinančná sadzba koniec obdobia 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3M EURIBOR koniec obdobia -0,32-0,33-0,31-0,31-0,31-0,35-0,31-0,32-0,35-0,41-0,33 1R EURIBOR koniec obdobia -0,08-0,19-0,12-0,12-0,11-0,21-0,11-0,17-0,21-0,15-0,15 Výnos 10R SK štátneho dlhopisu koniec obdobia 0,90 0,81 0,79 0,79 0,57 0,15 0,51 0,38 0,15 0,3 0,4 Výnos 10R EU štátneho dlhopisu koniec obdobia 0,21 0,43 0,24 0,24-0,07-0,33 0,01-0,20-0,33-0,3-0,2 Výmenný kurz EUR /USD koniec obdobia 1,052 1,201 1,145 1,145 1,122 1,137 1,122 1,117 1,137 1,150 1,190 EUR /USD priemer 1,105 1,130 1,181 1,141 1,136 1,124 1,123 1,118 1,129 1,130 1,170 Poznámka: Pokiaľ nie je uvedené inak, všetky dáta sú ku koncu roka Zdroj: Národná banka Slovenska, Štatistický úrad SR, Národný úrad práce, VÚB banka, Intesa Sanpaolo Tento materiál je pripravovaný odborom: Ekonomické analýzy, VÚB banka Hlavný ekonóm Makroekonóm Zdenko Štefanides +421 2 5055 2567 zstefanides@vub.sk Michal Lehuta +421 2 5055 2812 mlehuta1@vub.sk Predaj Lukáš Žitný +421 2 5055 9650 Róbert Jaselský +421 2 5055 9630 Zuzana Šikulová +421 2 5055 9620 Martin Lenko +421 2 5055 9595 Lenka Dvorská +421 2 5055 9610 Gabriela Gabarová +421 2 5055 9200 Tento materiál bol pripravený VÚB bankou. Informácie a názory boli získané zo zdrojov, ktoré boli považované za spoľahlivé, avšak VUB banka neposkytuje záruku za ich úplnosť a správnosť. Táto správa bola pripravená len na informačné účely a nie je určená ako ponuka alebo solicitácia na predaj alebo kúpu ktoréhokoľvek finančného produktu. Tento dokument môže byť reprodukovaný alebo publikovaný len s menomvúb banka. Nemal by byť pokladaný za náhradu za vlastný úsudok. VÚB banka alebo ktorákoľvek iná osoba spojená s ňou môže využiť akýkoľvek materiál a/alebo informácie, na ktorých je tento materiál založený bez predošlého zverejnenia rovnakých materiálov a informácii pre klientov. VÚB banka a/alebo osoby s ňou spojené môžu mať z času na čas dlhé alebo krátke pozície vo vyššie zmienených finančných produktoch. 8