V tomto čísle: Nemecko potiahli v lete automobilky a stavebníctvo Veľká Británia zažíva zvýšený dopyt po nehnuteľnostiach zatiaľ čo ponuka klesá a tlačí ceny nahor Ceny vo Švajčiarsku klesajú pre zrušenie kurzového limitu, dôvodom je lacnejší import TRETÍ ZÁCHRANNÝ BALÍK Horúcou letnou témou bola Grécka kríza, ktorá v Európe ale aj po celom svete spôsobila značný rozruch. Po tom ako sa grécka vláda nevedela dohodnúť s veriteľmi na podmienkach uvoľnenia finančnej pomoci krajine došlo ku zatvoreniu bánk, referende a rozprávalo sa aj o odchode krajiny z eurozóny. Všetky spory sa však rýchlo skončili keď na kolená tlačené Grécko muselo prijať požiadavky svojich veriteľov po čom rýchlo nasledovalo uvoľnenie finančnej pomoci a dohoda o treťom záchrannom balíčku pre krajinu. V tomto reporte sa pozrieme na tretí balíček zblízka, na jeho štruktúru a na podmienky jeho uvoľnenia. USA sa pohráva s myšlienkou zrušiť zákaz exportu ropy Priemysel na Slovensku vykázal vysoký rast pre minuloročnú dovolenku v automobilkách, stavebníctvo pokračuje v rekordných medziročných prírastkoch v dôsledku infraštruktúrnych projektov 28. augusta 2015 došlo v Grécku ku uzatvoreniu bánk a zavedeniu kontrol kapitálu kvôli tomu, aby likvidita neopúšťala grécke banky. Krajina mala totiž výrazný problém s likviditou po zvýšených výberoch obyvateľov bojacich sa o svoje úspory. Grécke banky mohli fungovať vďaka núdzovej likvidite zo strany Európskej centrálnej banky (ECB) no po tom ako ECB nenavýšila strop poskytovania likvidity v rámci programu ELA (program poskytovania núdzovej likvidity) boli grécke banky nútené zavrieť. Toto bol jeden z dôvodov, ktorý prinútil grécku vládu k prijatiu požiadaviek veriteľov a krajine bol poskytnutý preklenovací úver vo výške 7,16 mld. eur na splatenie dlhu Medzinárodnému menovému fondu ((MMF), 2,05 mld. eur), ECB (4,2 mld. eur) a gréckej centrálnej banke (500 mil. eur) a aj na ďalší chod krajiny. Krátko nato začali dohody o poskytnutiu tretieho záchranného balíčka pre Grécko, o ktorý krajina požiadala už 8. júla. Tieto dohody skončili 18. augusta keď bol balíček schválený aj gréckym parlamentom aj európskymi predstaviteľmi. Z čoho sa tento balíček pomoci skladá? Tretí záchranný program pre Grécko v rámci programu ESM (európsky stabilizačný mechanizmus) bol schválený v objeme 85,5 miliárd eur, ktoré by mali byť uvoľnené vo viacerých tranžách najneskôr do 20. augusta 2018. Až 63% z tohto balíka má byť použité na splátku istiny a úrokov. Suma 54,1 miliardy eur je rozdelená na 37,5 mld. eur, čo predstavuje istinu a 16,6 mld. eur úroky. Čo sa istiny týka, tu ide o splatenie dlhu MMF (8,4 mld. eur), inštitúciám eurosystému (9,2 mld. eur), gréckej centrálnej banke (1,4 mld. eur), splatenie preklenovacieho úveru (7 mld. eur) a splatenie dlhu súkromnému sektoru vo výške 8 mld. eur. Zvyšné 3,5 miliardy eur budú použité na splatenie repo úverov medzi centrálnou vládou a štátnymi inštitúciami. Grécko totiž muselo na financovanie svojich aktivít čerpať aj z interných zdrojov. Vláda si požičiavala prostriedky zo štátnych inštitúcií a útvarov prostredníctvom repo úverov. Tieto dosiahli výšku 9,7 miliardy eur koncom júla 2015.
Tabuľka: Plán vyplácania tretieho záchranného programu Grécku Z tejto sumy môže byť naďalej použitých ako zdroj financovania 6,2 mld. eur a zvyšných 3,5 mld. musí byť splatených. V rámci úrokov tvoria najväčšiu časť úroky inštitúciám eurosystému (2,9 mld. eur) a úroky súkromnému sektoru (2,7 mld. eur). Čo sa nového dlhu z tretieho záchranného balíčka týka, z tohto dlhu budú úroky za najbližšie tri roky tvoriť 1 miliardu eur. Ďalšia časť balíčka bude použitá na fiškálne potreby t.j. na krytie deficitu štátneho rozpočtu (5 mld. eur resp. 6%). Ten by podľa dohody mal v roku 2015 dosiahnuť -0,25% HDP, no už v roku 2016 by sa mal zmeniť na prebytok 0,5%, v 2017 na 1,75% a v roku 2018 na 3,5% kde by mal ostať aj nasledujúce roky. Výsledkom do roku 2018 by malo byť zníženie fiškálnych potrieb o 2 mld. eur. V rámci fiškálnych potrieb sa ráta ešte aj so splatením nedoplatkov, na čo by malo byť použitých 7 mld. eur. Značná časť balíka pôjde na rekapitalizáciu bánk a to až 25 miliárd eur, resp. 29%. Situácia bánk v Grécku sa za posledné mesiace dramaticky zhoršila. Masívne výbery a prudký nárast zlyhaných úverov z 9,1% v roku 2010 na 34,3% v roku 2014 spôsobil, že sa banky bez externej pomoci nedokážu spamätať. Strata dôvery po zavedení kontrol kapitálu gréckym bankám neumožní akumuláciu kapitálu zo súkromného sektora a ich potrebu v krátkom čase musí nahradiť financovanie z programu ESM. Posledná časť ktorá pokrýva balíček pomoci je obnovenie rezerv a SDR (zvláštne práva čerpania umelá menová jednotka) gréckej vlády, aby krajina postupne mohla opäť vstúpiť na finančné trhy a obnoviť financovanie prostredníctvom súkromného sektora. Na tento krok budú vynaložené prostriedky vo výške 7,6 mld. eur resp. 9% celého balíka. Všetky tieto položky spolu predstavujú potrebu finančných prostriedkov vo výške 91,7 mld. eur. Z toho 85,5 miliárd má pokryť ESM a zvyšných 6,2 miliárd má Grécko získať prostredníctvom privatizácie. V súčasnosti bola Grécku schválená a vyplatená prvá tranža vo výške 26 miliárd eur. Tá sa delí na prvú subtranžu, v rámci ktorej Grécko dostalo 10 mld. eur na rekapitalizáciu bánk a druhú subtranžu, ktorá má objem 16 mld. eur z čoho 7 mld. ide na splatenie preklenovacieho úveru, 3,4 mld. na splatenie záväzkom voči ECB, 2,2 mld. na splatenie záväzkov voči MMF, 1 mld. na uhradenie nedoplatkov voči domácim dodávateľom a 2,3 mld. eur na vytvorenie hotovostného fiškálneho vankúša (obnova rezerv a SDR). Z druhej subtranže zatiaľ krajina dostala 13 mld. eur pričom zvyšné 3 miliardy by mali byť uvoľnené v priebehu jesene, závisiac od implementácií kľúčových opatrení. Finančná pomoc Grécku prišla za podmienkou zavedenia mnohých reforiem, ktoré majú zaručiť udržateľnosť a splatenie Gréckeho dlhu tým, že v krajine zaručia finančnú stabilitu, zvýšia hospodársky rast a podporia konkurenciu a investičné prostredie. Na zaručenie týchto cieľov boli požadované reformy rozdelené do štyroch pilierov. Prvý pilier sa týka fiškálnych opatrení zahŕňajúcich odstránenie výnimiek z DPH, modernizácia a zvýšenie dane z príjmov právnických osôb, vytvorenie nezávislej príjmovej agentúry, reformy dôchodkového systému a zefektívnenia výberov daní. Časť z týchto reforiem už bola splnená ako podmienka uvoľnenia prvej tranže (napr. zvýšenie dane z príjmov právnických osôb na 28% a odstránenia mimoriadneho 12%- ného zdanenia nad 500 tisíc eur alebo unifikácia DPH pričom znížená sadzba 6% má platiť pre lieky, knihy a divadlá a 13% pre hotely). Druhý pilier sa týka finančných opatrení. Tu ide najmä o problém s bankami, čiže rekapitalizáciu a reformáciu riadenia HSFS (grécky fond finančnej stability - verejný fond administrujúci rekapitalizáciu a ozdravovanie bánk). Dôležité je aj riešiť problémy so zlyhanými úvermi (ako už bolo vyššie spomenuté, v období 2010-2014 vzrástli z 9,1% na 34,3%). Tretí pilier má na starosti zvyšovanie konkurencieschopnosti pomocou implementovania reforiem trhu práce, služieb a produktov. Súčasťou tohto piliera je aj zriadenie privatizačného fondu, ktorý bude mať na starosť postupnú privatizáciu štátnych podnikov a nehnuteľností. Tento privatizačný program by mal byť zriadení a spustení už do konca roku 2015 a do splatenia záväzkov nadobudnutých v treťom záchrannom balíku by mal vygenerovať až 50 miliárd Strana 2
eur prostredníctvom predaja štátnych aktív. Polovica (teda 25 mld. eur) by mala byť určená na splatenie časti dlhu použitého na rekaptalizáciu bánk a druhá polovica by sa mala rozdeliť na 12,5 mld. eur na zníženie dlhu a 12,5 mld. eur na investovanie. Privatizácia by teda mala byť jednou z hlavných zdrojov príjmov na splácanie tretieho záchranného programu. Posledný, štvrtý pilier bude tvoriť reforma verejnej správy vrátane súdnictva, boj proti korupcií a zabezpečenia nezávislosti verejných inštitúcií ako aj zabezpečenie nezávislosti gréckeho štatistického úradu ELSTAT. Na predošlých stranách sme opísali tretí záchranný program, jeho štruktúru a podmienky pre jeho vyplácanie. Otázne však je, či ďalšie nalievania peňazí do Grécka bude mať zmysel a či Grécko vôbec bude schopné svoj dlh v budúcnosti splatiť. Preto sa teraz pozrieme na predpovede európskych inštitúcií ohľadom budúcnosti tejto ťažko zadlženej krajiny. Ešte v roku 2014 hovorila predpoveď ohľadom dlhu Grécka poklese na 125% v roku 2020 a 112% v roku 2022. Nízke úrokové sadzby v druhej polovici roka 2014 tieto čísla dokonca do konca zlepšili na 124% a 110% no obrat v roku 2015 situáciu výrazne skomplikoval. Predpoveď rastu reálneho HDP sa znížila na -2,3% v roku 2015, -1,3% v roku 2016, 2,7% v roku 2017 a 3,1% v roku 2018. Z dlhodobého hľadiska by mal medziročný rast dosahovať priemerne okolo 1,75%. Ako rast HDP bol smerom nadol skresaný aj vývoj verejných financií. V roku 2015 sa očakáva primárny deficit - 0,25%, ktorý by mal do roku 2018 prerásť v prebytok 3,5% a na takej úrovni sa udržiavať aj nasledujúce roky. Podobne sa znížili aj predpokladané príjmy z privatizácie, ktoré by do roku 2022 mali dosiahnuť 13,9 mld. eur. Najväčší problém predstavoval vývoj situácie s gréckymi bankami, kde výrazne vzrástli náklady na reakapitalizáciu bánk na už spomínaných 25 miliárd eur. Grécky dlh bol už pred vypuknutím hospodárskej krízy veľmi vysoký. V roku 2007 dosahoval 105,4% HDP. Potom však začal prudko rásť až kým nedosiahol 177,1% HDP v roku 2014. V roku 2015 má dlh prostredníctvom poskytnutia ďalšej finančnej injekcií a zároveň poklesom HDP vzrásť až na 195%-199% HDP. O jeho ďalšom vývoji nám povedia tri možné scenáre. Scenár A je najpravdepodobnejším a predpokladaným scenárom, kde by dlh v pomere k HDP mal rásť do roku 2016 na výšku 200,9% a potom postupne klesať až na 122,2% v roku 2030. Jeho splnenie by malo byť dôsledkom očakávaných príjmov z privatizácie, rastom HDP, daňových príjmov a celkovou makroekonomickou situáciou. V scenári B sa očakáva s príjmom z privatizácie medzi rokmi 2015-2022 vo výške 3,7 miliárd, teda až o 10,2 mld. eur menej ako v scenári A. Rast reálneho HDP je oproti scenáru A každoročne nižší o 0,5% a primárny deficit sa má zmeniť na - 1% v roku 2015 a na prebytok vo výške 3,5% by mal vzrásť až v roku 2019. Za predpokladu takéhoto vývoja dosiahne dlh v pomere k HDP vrchol v roku 2016 pri výške 206,8% a do roku 2030 poklesne na 143,3%. Scenár C predpokladá príjmy z privatizácie vo výške 24,6 mld. eur do roku 2022 a rast reálneho HDP o 0,5% vyšší ako v prípade scenára A. Výška dlhu by tak mala dosiahnuť strop v roku 2016 vo výške 198,9% HDP a postupne klesnúť na 106,7% v roku 2030. Jednotlivé scenáre vývoja gréckeho dlhu v % k HDP Strana 3
Splatnosť gréckeho dlhu podľa veriteľov Maximálna priemerná splatnosť nového záchranného programu je 32,5 roka. Na grafe môžeme vidieť splátkový kalendár Grécka, rozdelený na časovej osi podľa veriteľov. Najväčšiu časť dlhu (131 mld. eur) tvorí program EFSF (Európsky finančný stabilizačný nástroj), t.j. prvý euroval z roku 2012. Zelenú časť tvorí program ESM, teda druhý euroval, čo je tretí záchranný program Grécku, z ktorého krajina čerpá momentálne. 23 miliárd eur, ktoré krajina z programu vyčerpala doteraz je rozdelených na viacero splátok s dvoma väčšími v rokoch 2017 (3 mld. eur) a 2018 (4 mld. eur). Táto zelená časť sa bude v priebehu najbližších troch rokoch postupne zvyšovať ako Grécku bude čerpať prostriedky zo záchranného balíka. Grécky dlh teda s veľkou pravdepodobnosťou presiahne 200% HDP a preto tu vystupujú otázky ohľadom toho, či je dlh udržateľný. Európske inštitúcie prichádzajú s tvrdením, že pri adekvátnej reštrukturalizácií (predĺženie lehôt splatnosti istiny a úrokov) by sa grécky dlh malo podariť dostať na udržateľnú úroveň. S týmto tvrdením (okrem množstva ekonómov) však nesúhlasí napríklad Medzinárodný menový fond. Ten sa zatiaľ do ďalšej finančnej pomoci Grécku nezapája. Krajina totiž nesplňuje kritériá, podľa ktorých môže dostať finančnú pomoc od MMF. Fond sa vyjadril, že Grécko nemá dostatočnú politickú a inštitucionálnu kapacitu na implementáciu potrebných reforiem a preto nepredpokladá taký vývoj situácie ako európske inštitúcie. Zároveň MMF tvrdí, že Grécky dlh bez seriózneho odpisu (zhruba tretiny dlhu) nie je udržateľný. (rb) Strana 4
Nemecké stavby a automobilky ťahačom Ceny výrobcov v Európe Sezónne očistená priemyselná produkcia (vrátane stavebnej produkcie) Nemecka vzrástla v júli 2015 medzimesačne o 0,7%. Prvým špecifikom tohto rastu je skutočnosť, že sa jedná o najvyšší medzimesačný rast od začiatku tohto roka. Ešte zaujímavejšia je samotná konštrukcia predmetného rastu. Stavebná produkcia vzrástla v rovnakom mesiaci až o 3,2% medzimesačne, čo predstavuje najväčší medzimesačný nárast od apríla 2013. Ak si to porovnáme k mizivému rastu priemyselnej výroby vo výške 0,3% medzimesačne, tak je zrejmé, že stavebný segment bol primárnym ťahačom celého rastu priemyselnej produkcie. Druhým pozitívom v rámci priemyslu je sektor automobiliek, ktorý si polepšil medzimesačne až o 7,2% (najväčší rast od septembra 2014). Na druhej strane problémovým faktorom pre ďalší vývoj môžu byť nové objednávky v priemysle, ktoré medzimesačne klesli o 1,4% (najväčší prepad od januára tohto roka) a hrozba spomaleného dopytu Číny predstavujúcej významného zahraničného partnera krajiny. (mn) Ceny výrobcov merané indexom cien výrobcov sa v júli 2015 prepadli medziročne v zoskupení krajín eurozóny o 2,1% a v rámci celej Európskej únii o dokonca 2,7%. Ceny sú z tohto hľadiska samozrejme ťahané nadol nízkymi cenami ropy, ktorá sa medziročne prepadla o zhruba polovicu na 46 dolárov za barel (v prípade WTI). Ak odpočítame vplyv cien energií od spomínaného indexu spoločne s regulovanými cenami tabaku, nápojov a volatilnými cenami potravín, dostaneme oveľa relevantnejší vývoj cenovej hladiny cien výrobcov. Z tohto hľadiska cenová hladina v júli v oboch integráciách medziročné vzrástla o 0,8% (priemer od začiatku roka je 0,7%). Takýto vývoj predstavuje pozitívom pre menovú stabilitu, keďže ceny výrobcov sa v princípe premietajú do spotrebiteľských cien, ktoré sa Európska centrálna banka snaží udržiavať tesne pod 2%. Zvyšujúce sa ceny taktiež pôsobia na rast príjmov spoločností, čo podnecuje ich dodatočnú ekonomickú aktivitu. Celkom zaujímavý pohľad nám udáva porovnanie jednotlivých krajín (graf), ktorý nám naznačuje výraznú heterogenitu údajov. Suverénne najväčší nárast od začiatku roka pravidelne eviduje Írsko (9% len za júl), pričom také Švédsko zaznamenalo len zhruba 3% nárast cenovej hladiny a Holandsko, ktoré síce prepad v poslednom mesiac spomalilo, no priemerne sú ceny výrobcov nižšie ako 3%. (mn) Strana 5
Veľká Británia a nízka ponuka nehnuteľností Podľa údajov najnovšieho prieskumu realitného trhu Veľkej Británie spoločnosťou RICS sa dopyt po nehnuteľnostiach priemerne za celú krajinu zvyšuje už piaty mesiac po sebe, zatiaľ čo nová ponuka klesá kontinuálne už sedem mesiacov (graf). Údaje sú zostavované na základe čistej bilancie odpovedí účastníkov prieskumu. To znamená, že napríklad pri cene nehnuteľností sa hodnota za daný mesiac vypočíta ako rozdiel podielu osôb, ktorí evidovali nárast cien a podielu osôb, ktorí evidovali pokles cien (53 za august 2015). Trendový cenový nárast z tohto hľadiska začal začiatkom tohto roka keď došlo k oddeleniu nového dopytu a novej ponuky (dopyt je od januára nad nulou a ponuka pod nulou). To, že aj aktuálna ponuka nehnuteľností na trhu je nedostatočná naznačuje aj indikátor počtu nehnuteľností na realitného agenta, podľa ktorého na jedného agenta pripadalo 47 nehnuteľností, čo je pre porovnanie najnižšia hodnota za posledných 30 rokov. Rast cien nehnuteľností v krajine mapuje taktiež spoločnosť Acadata, podľa ktorej len za august vzrástli ceny medzimesačne o 0,7% a medziročne o 4,1%. Ak si najnovšie údaje porovnáme s najnižšou hladinou v roku 2009, tak ceny nehnuteľností vzrástli až o 36% naprieč krajinou. Potenciálna realitná bublina Veľkej Británie je stálym strašiakom kvôli uvoľnenej politike Bank of England. (mn) Najväčší prepad Švajčiarskych cien od 1959 Švajčiarsky index spotrebiteľských cien zaznamenal v auguste 2015 rekordný medziročný prepad vo výške 1,4% (najväčší prepad od roku 1959). Mimo toho medziročná inflácia klesá kontinuálne v podstate od októbra 2014 a z medzimesačného hľadiska sa tiež udržiavala v negatívnom pásme (posledný údaj vo výške - 0,2%). Prvým dôvodom je prepad energií (25% podiel na indexe) v dôsledku prepadu cien ropy (-1,1%). Ako ale aj z grafu vyplýva, priemerný medziročný prepad cien energií sa pohyboval tento rok na úrovni 0,5% okrem rekordného prepadu v auguste, pričom prepad celkového indexu bol oveľa vyšší. Primárnym dôvodom bol totiž prepad cien importovaných tovarov, ktoré sa podieľajú štvrtinou na spotrebiteľskom koši. Prepad bol spôsobený zrušením kurzového limitu 1,2 franku za euro, keď po špekulačnom útoku nedokázala centrálna banka udržať fixnú hranicu. Následne sa Frank hlboko prepadol, čo zlacnelo importované ceny. Ak v konečnom dôsledku vezmeme do úvahy len ceny domácich produktov (zelená línia), cenová hladina sa z medziročného porovnania vôbec nezmenila, čo síce nie je dobrou správou pre centrálnu banku s cieľom 2%, no predstavuje oveľa pozitívnejší pohľad než nám udáva hrubý inflačný vývoj. (mn) Strana 6
Trh práce USA trhá rekordy Za samotný august 2015 sa v USA vytvorilo 173 tisíc pracovných pozícií (noví zamestnaní), čo je síce menej v porovnaní s očakávanou hladinou 220 tisíc, no stále hodnota dosahujúca päťmesačné maximum. Druhým pozitívom je aktuálna miera oficiálnej evidovanej nezamestnanosti (U-3), ktorá dosiahla zhruba sedemročné minimum na úrovni 5,1%. Dôslednejšie je porovnanie miery U-6, ktorá zahŕňa všetky skupiny nezamestnaných (dobrovoľne aj nedobrovoľne nezamestnaných) a krátkodobo nezamestnaných (tí, ktorí si nevedia nájsť prácu na plný úväzok). Táto miera v konečnom dôsledku dosiahla 10,3% (rovnako 7 ročný rekord), čo znázorňuje skutočné zlepšovanie pracovného trhu. Doplnkovým údajom je taktiež zmena hodinových zárobkov zamestnancov, podľa ktorej na základe našich prepočtov došlo k medziročnému rastu miezd o v auguste 2015 o 2,2%, čo je hodnota nachádzajúca sa nad ročným kĺzavým priemerom naznačujúc pomerne stabilný rast. Nie len energie a kov padajú V konečnom dôsledku sa o tieto výsledku opierajú rozhodnutia Federálneho rezervného systému. Pozitívnejšie údaje predstavujú zvýšenú šancu, že v blízkom čase skutočne dôjde k rastu základnej úrokovej sadzby. (mn) Tzv. FAO Food Price Index meria medzinárodné zmeny cien základných potravinárskych komodít. Jeho štruktúra je zložená z priemeru indexov piatich komodít (obilniny, rastlinné oleje, mliečne produkty, mäsové výrobky a cukor) v závislosti od ich priemerného exportu vo svete za roky 2002-2004 (100 = 2002-2004). Celkový index dosiahol v auguste 2015 hladinu 155,7 bodov (tzn. ceny sú vyššie o 55,7% ako v roku 2002-2004). Medzimesačne sa ceny potravín prepadli až o 5,2% predstavujúc najväčší prepad od konca 2008. Ceny obilnín sa prepadli o 7% medzimesačne primárne vďaka veľkej úrode pšenice a kukurice. Cena rastlinných olejov sa prepadla medzimesačne až o 8,6% v dôsledku nižšieho dopytu po palmovom oleji z Indie. Cena mliečnych produktov sa prepadla medzimesačne o 9,1% v dôsledku nižšieho dopytu z Číny (pre porovnanie po zrušení mliečnych kvót začiatkom apríla sa ceny mlieka prepadli medzimesačne o 6,8%). Najviac v rámci indexu sa prepadli ceny cukru (10% medzimesačný prepad). Dôvodom je devalvácia brazílskej meny Real voči doláru, čo zlacnelo v dolárovom ponímaní predmetnú komoditu (Brazília stojí za polovicou svetového exportu cukru), no taktiež očakávanie že India sa stane v nasledujúcom období čistým exportérom tejto komodity (druhý najväčší producent). Jedine mäsové výrobky nezaznamenali žiadny prepad a ostali na rovnakej hladine. (mn) Strana 7
Nielen vlády sa zadlžujú v dolároch Prednedávnom sme v našej analýze znázornili potenciálny vplyv posilnenia dolára na dlhy a splátky rozvojových krajín. Ukázali sme, že tieto krajiny majú zväčša dlhy denominované v dolároch kvôli vysokému externému financovaniu zo zahraničia (či už od Svetovej banky, MMF alebo súkromných investorov). Problémom je, že v skutočnosti nie len vlády disponujú vysokými dlhmi v dolároch, ale aj súkromný sektor týchto krajín sa vo veľkej miere zadlžuje dolármi. Podľa Banky pre medzinárodné zúčtovanie (BIS) vzrástlo množstvo pôžičiek v dolároch z 6 biliónov dolárov v roku 2010 na 9,2 biliónov koncom roka 2014, čo predstavuje nárast o 50% len za 4 roky. Najrýchlejší rast bol pritom zaznamenaný v oblasti korporátnych dlhopisov rozvojových krajín. Čo je zvláštne, súkromné spoločnosti rozvojových krajín emitovali dolárové dlhopisy v časoch, keď mali nadpriemernú držbu hotovosti, čo znamená že nepotrebovali dodatočné prostriedky pre realizáciu ich reálnych investícii. Na druhej strane spoločnosti rozvinutých krajín mimo USA emitovali dolárové dlhopisy v čase finančných potrieb pre realizáciu investícii. Na pohľad to vyzerá, že firmy rozvojových krajín vykonávali tzv. carry trade. V praxi kvôli veľmi lacnému doláru a nízkym sadzbám na trhu počas posledných rokov (vďaka uvoľnenej politike Fedu) si tieto firmy brali pôžičky pomocou ich pobočiek v zahraničí, následne poskytli úvery matke v rozvojovej krajine v domácej mene, ktorá prostriedky zväčša investuje v domácej ekonomike pri vysokých sadzbách, čo môže samozrejme vytvoriť nepriaznivé bubliny. Takouto špekuláciou sa firmy vystavujú kurzovému riziku v časoch keď dolár bude posilňovať vďaka očakávanému zvýšeniu sadzieb Fedom. V porovnanie v číslach podľa analýzy BIS zo vzorky 47 krajín (27 rozvinutých) sa podieľali dolárové výnosy z emitovaných firemných dlhopisov v období 2002-2014 na úrovni 18,8% a každý šiesty dlhopis je v rozvojových krajinách v dolároch, zatiaľ čo v rozvinutých je to každý ôsmy. Podiel dolárovej emisie je v rámci rozvojových krajín značne odlišný, kde na základe vybranej vzorky je napríklad v Turecku až zhruba 80% všetkých výnosov z firemných dlhopisov denominovaných v dolároch, pričom v Číne je to len 17%. Ak si ale porovnáme robustný trh Číny, v absolútnom vyjadrení sa jedná o pomerne vysokú závislosť. (mn) Strana 8
Čo spôsobí uvoľnenie ropného exportu USA? Produkcia ropy sa v posledných rokoch v Spojených štátoch amerických výrazne navýšila z 5,6 milióna barelov denne v roku 2011 na očakávaných 9,4 miliónov barelov denne v roku 2015. Značný nárast produkcie vyvoláva otázky o zrušení exportných reštrikcií pôsobiacich v ekonomike už 40 rokov. K eliminácii už navonok postupne dochádza, keď len pred mesiacom sa zrušili reštrikcie vývozu do Mexika. Čo ale v konečnom dôsledku vyvolá záplava západnej ropy? To v skutočnosti závisí od viacerých faktorov. Zosumarizovali sme možné varianty v štyroch scenároch (tabuľka) v prípade ak reštrikcie ostanú (RO) alebo sa zrušia (ZR) k roku 2025. V prvom scenári (A) sa trhy s ropou normalizujú a dôjde v budúcnosti k rastu dopytu od krajín mimo OECD čím sa ceny ropy zvýšia až na 90 dolárov (Brent), pričom je rozhodnutie o reštrikciách irelevantné. V druhom scenári (B) sa v dôsledku nižšieho dopytu rozvojových ekonomík a vyšších technologických investícii OPECu zníži produkcia, zníži cena ropy a dôjde k poklesu produkcii kvôli vysokým bridlicovým nákladom (ani v tomto prípade nemajú reštrikcie vplyv). Tretí scenár (C) je oveľa zaujímavejší. Predpokladá, že USA výrazným technologickým skokom a s veľkými zásobami ropy v ponuke dokáže zvýšiť svoju produkciu až na 13,6 mil. barelov denne (mbd). V prípade ak reštrikcie ostanú rozdiel medzi cenou Brentu a WTI vzrastie až na 15 dolárov za barel (vznikne masívny previs ponuky na území USA). Reštrikcie sa nevzťahujú na ropné produkty, preto začne krajina vo veľkej miere spracovávať ropu a exportovať výrobu do zahraničia a samozrejme zníži import ropy. Ak by ale na druhej strane otvorila export, zvýšil by sa dopyt zvyšných krajín po rope WTI čo by tlačilo cenu americkej ropy nahor a zvýšilo export až o 2 mbd. (odradilo podniky spracovávať ropy kvôli nižšiemu rozdielu ropy) a motivovalo by to podniky ešte viac produkovať pri vyššej cene (otvárať nákladovejšie ložiská). Posledný scenár (D) je spojenie predchádzajúcich dvoch (nárast ponuky vo svete a ponuky USA). Cena ropy by bola na rovnakej úrovni ako v súčasnosti a podnikom by sa neoplatilo až do takej miery produkovať ako v predchádzajúcom prípade a efekt otvorenia exportu by bol podobný. V konečnom dôsledku vo všetkých prípadoch by cena Brentu bola stále vyššia ako cena WTI aj pri vyššej kvalite americkej ropy. Po roku 2010 totiž keď sa spustila zvýšená ťažba ropy vo formáciách Bakken, Permian a Eagle Ford sa cena WTI výrazne odrazila od ceny Brentu, ktoré predtým korigovali na rovnakej úrovni. Vyplynulo to zo skutočnosti, že tým že má USA zavedené exportné reštrikcie tejto komodity a infraštruktúra dopravy ropy v krajine zostala nepostačujúca pre zvyšujúce sa zásoby (vytvorili sa tzv. bottlenecky), cena kvalitnejšej ropy WTI sa znížila. Pre zaujímavosť, nie je to WTI, ktorá určuje cenu benzínu v krajine, ale paradoxne cena Brentu (cena palív sa kotuje na medzinárodnej úrovni podľa Brentu a z distribučných dôvodov pozícii zásob Cushingu je náročné dodávať WTI na spracovanie). (mn) Strana 9
Indikátor ekonomického sentimentu v červenom Indikátor ekonomického sentimentu (IES) je zložený ukazovateľ, ktorý má za cieľ zobrazovať aktuálny stav očakávaní všetkých účastníkov ekonomického prostredia. Pozostáva z agregovaných údajov z výsledkov konjunkturálnych prieskumov v priemysle, stavebníctve, obchode, službách a z výsledkov prieskumu o názoroch spotrebiteľov na aktuálnu ekonomickú situáciu (všetko sezónne očistené údaje). V auguste 2015 dosiahla hodnota celého indikátora úroveň 99,1, čo znamená, že sentiment je horší ako stav v roku 2010 (2010 = 100). Jedná sa už o druhý prepad po sebe pod hladinu 100 (99,2 v júli 2015) a pre porovnanie naposledy sa úroveň indikátora dostala pod hladinu 100 v máji 2014 (spodný graf). Ak sa pozrieme na jednotlivé zložky indikátora, pomerne výrazný prepad bol zaznamenaný v sektore stavebníctva (za posledný mesiac z -5 na - 9,5), ktorý sa trendovo blíži zo záporného pásma k nule. Dôvodom je podľa respondentov nedostatočný stav objednávok v súčasnosti a pokles očakávaného množstva zamestnancov sektora. Klesla aj dôvera v maloobchode (zo 17 na 14,7) kvôli slabšej aktivite a rastu zásob, no tá stále dosahuje kladné hodnoty. Dôvera v priemysle vzrástla po júlovom prepade pod nulovú hranicu (z -0,7 na 4,7) vďaka rastu Zahraničný obchod Slovenska v júli očakávanej produkcie a objednávok a segment služieb vzrástol zhruba rovnako (z 2 na 7,3) vďaka vyššiemu súčasnému dopytu a lepšej podnikateľskej situácie. Dôvera spotrebiteľov vzrástla skoro vo všetkých položkách (z -18,4 na - 15,4). Všeobecne došlo v konečnom dôsledku vo všetkých sektoroch k opačným pohybom v porovnaní s júlom 2015. (mn) Podľa najnovších údajov Štatistického úradu SR dosiahol celkový objem exportu v júli 2015 hodnotu 5,6 mld. eur pri medziročnom raste o 8,3%. Objem importu v rovnakom mesiaci pritom zaznamenal až 12,1% medziročný rast na úroveň 5,3 mld. eur, čo znamená že saldo zahraničného obchodu dosiahlo 269 mil. eur. Kumulovane za všetky mesiace tohto roka sa takto vývoz zvýšil o 4,1% medziročne na 39,2 mld. eur a dovoz o 5,9% na 36,6 mld. eur. V priloženom grafe sme sa snažili vykalkulovať sezónne očistený (metóda SEATS) export a import na znázornenie trendového stavu vývoja na Slovensku. Z tohto pohľadu export dosiahol nový rekord v júli a import v júni 2015. Saldo zahraničného obchodu (spodná časť grafu) pritom od začiatku 2013 osciluje v jednom pásme čo naznačuje ročný kĺzavý priemer salda (červená línia) vypovedajúc o stabilite zahraničného obchodu. (mn) Strana 10
Čo by spôsobila zmena DPFO? Podľa analýzy Rady pre rozpočtovú zodpovednosť sa vplyvom zavedenia progresívneho zdanenia príjmu fyzických osôb (DPFO) nezvýšila zamestnanosť, neznížila príjmová nerovnosť a v konečnom dôsledku jej efekt mal minimálny vplyv na fiškálne prínosy. Na základe údajov štatistiky príjmu a životných podmienok domácností (známe ako SILC) v roku 2012, ktorá zastrešuje vzorku v počte 15 tisíc osôb v 5,4 tisíc domácnostiach vytvorila Rada 4 hypotetické scenáre nastavenia DPFO v rovnakom roku a znázornila ich vplyv na jednotlivé oblasti ekonomiky (tabuľka) v porovnaní so základným scenárom v roku 2012 (chápeme znižovanie NČZD pri vyššom príjme zavedené v roku 2007 tzv. milionárska daň). Zrušenie milionárskej dane by zvýšilo znížilo príjmy z DPFO o 1,3% a malo by to minimálny vplyv na výkonnosť ekonomiky. 2-stupňová daň DPFO zavedená reálne od 2013 zvýšila príjmy o 0,8%, aj keď jej efekt na výkonnosť a príjmovú nerovnosť je minimálny. Ďalší scenár je fiškálne neutrálny (nedošlo by k zmene príjmov) a predpokladá mimo iného zavedenie progresívne kĺzavej DPFO spred roka 2004 (sadzby 10%, 20%, 28%, 35% a 38%) a posledný variant počíta s ešte extrémnejšou alternatívou (sadzby 10%, 25%, 54%, 56% a 60%). Zvláštne na týchto dvoch scenároch je ich vplyv na ekonomiku z dlhodobého hľadiska. Kĺzavá progresivita znižuje daňové zaťaženie pracovníkov s nízkym a stredným príjmom na úkor vyšších príjmových skupín medzi ktoré patria zamestnanci s vysokou pridanou hodnotou. Títo zamestnanci nebudú mať záujem o nadčasy a plný úväzok kvôli vysokému zaťaženiu čím znížia intenzitu práce. Zamestnávatelia príjmu viac zamestnancov nízkych kvalifikácii (rast zamestnanosti) čím sa zníži z krátkodobého hľadiska priemerná hrubá mzda, no z dlhodobého sa zvýši kvôli nižšej ponuke práce na trhu. Na druhej strane sa zníži efektivita práce a celková produkcia kvôli výpadku vysokokvalifikovaných pracovných skupín. Preto v konečnom dôsledku majú vládni predstavitelia na základe týchto možností výber vyššej zamestnanosti za cenu nižšieho rastu, keďže žiadna alternatíva neovplyvní všetky ukazovatele v pozitívnom svetle. (mn) Priemyselná a stavebná produkcia trhá rekordy Podľa Štatistického úradu SR sa priemyselná produkcia meraná indexom priemyselnej produkcie v júli 2015 medziročne zvýšila o 11,9%. Jedná sa pritom o najväčší medziročný nárast od konca 2013. Veľmi zaujímavo sa vyvíjali jednotlivé súčasti indexu, kde napríklad ťažba a dobývanie klesli o 7,4% medziročne (najväčší prepad od apríla 2014) a dokonca segment dodávky elektriny, plynu, pary a studeného vzduchu klesol prvýkrát v tomto roku o 2,4%. To v konečnom dôsledku znamená, že celá priemyselná produkcia bola ťahaná priemyselnou výrobou so 14% rastom (najväčší od konca 2013). Primárnym činiteľom vysokého rastu bol sektor dopravných prostriedkov s najväčším podielom, ktorého výroba vzrástla až o 27,5%. Predmetný rast bol ale spôsobený odstávkou automobiliek koncom júla 2014. Tento rok bola odstávka posunutá až na august, preto v nasledujúcom vydaní priemyselnej produkcie očakávame štatistický prepad. Pomerne vysoký podiel mal taktiež rast výroby kovov a kovových konštrukcií okrem strojov a zariadení s 14,3% medziročným rastom. Stavebná produkcia naďalej v júli 2015 výrazne vzrástla medziročne až o 24,3% (mierne spomalenie z júnovej 26%) na 527,9 miliónov eur. Za celým rastom stála nová výstavba, rekonštrukcia a modernizácia (39,2% nárast medziročne). Dôvodom týchto skutočností je súčasná výstavba verejných infraštruktúrnych projektov (diaľnice, cesty) v súvislosti s čerpaním eurofondov, keďže vzrástol objem prác na inžinierskych stavbách o 74,6%, no taktiež najvyšší nárast prác na výstavbe budov od konca 2008 o 7,4%, čo znázorňuje výraznú expanziu celého sektora. (mn) Strana 11
AKTUÁLNY VÝVOJ NA TRHOCH EUR/USD EUR/CZK ZLATO ROPA S&P DJIA DAX NIKKEI 225 Strana 12
SPRÁVY Z FINANČNÝCH TRHOV Ťažobný a komoditný britský gigant Glencore plánuje redukovať svoj čistý dlh vo výške zhruba 30 mld. dolárov o 10 miliárd. Okolo 2,5 mld. dolárov chce získať emisiou nových akcií (pätinu z toho odkúpi manažment podniku), výrazne zníži vyplácanie dividend (úspora 2,4 mld. dol.) a dokonca plánuje odpredať časť svojej poľnohospodárskej divízie (2 mld. dol.). Taktiež kvôli nízkym cenám medi sa dočasne zníži produkcia tejto komodity v Demokratickej republike Kongo na 18 mesiacov (spolu sa na trh nedodá 400 tisíc ton) než dôjde k dokončeniu rozšírenia a technologického vylepšenia produkcie, čo v konečnom dôsledku zníži náklady budúcej produkcie z 2,5 dolárov na libru na 1,7 dolárov. Štvrtá najväčšia pivovarská skupina v Čechách Pivovary Lobkowicz Group (PLG) zmenila majiteľa. Doteraz firmu vlastnili v podstate tri osoby Martin Burda (53%), Grzegorz Hóta (26%) a Zdeněk Radil. Podľa prvotných údajov sa mal stať jediným vlastníkom Zdeněk Radil kúpou 80% vo výške 70 mil. eur, no v konečnom dôsledku sa vlastníctva ujme čínsky gigant CEFC (70%), J&T (20%) a Radil. Väčšinová kúpa skupiny je len časťou nového portfólia nákupov čínskej energetickej spoločnosti, medzi ktorý napríklad patrí plánovaná polovičná kúpa lídra leteckej dopravy v Čechách Travel Service, 60% kúpa futbalovej Slavie, partnerstvo s Médea Group a vydavateľstvom Empresa Media. CEFC taktiež na Slovensku vlastní 10% podiel v J&T, ktorý chce navýšiť na 30%. Tento dokument je publikovaný pre spoločnosti skupiny BENCONT, a môže byť reprodukovaný a ďalej šírený len s jej písomným súhlasom. Informácie v tomto dokumente boli získané z externých zdrojov, ktoré boli spoločnosťou považované za spoľahlivé. Matúš Jančura Hlavný analytik, Bencont INVESTMENTS jancura@bencont.sk Jozef Prozbík Analytik, Bencont INVESTMENTS prozbik@bencont.sk Analytici: Nebesník Martin Bruchánik Rudolf Vajnorská 100/A 831 04 Bratislava www.bencont.sk Strana 13